Jeg vil i dette indlæg præsentere læseren for det lille og særdeles interessante israelske selskab, G. Willi-Food International Ltd. Fremover bliver selskabet refereret til som Willi-Food. Willi-Food har været på børsen i USA siden 1997 (grundlagt i 1992) og har i dag omtrent 130 ansatte. Markedsværdien er på 100 mUSD (ca. 13 mio. aktier handlet til 7,7 USD). Hovedsædet er placeret i Israel, hvor størstedelen af omsætningen også realiseres (Israel: 82 %, USA: 14 % og Europa: 4 %).
Forretningen er simpel og har fokus på import, produktion og distribution af koshermad til forskellige fødevarekæder, minimarkeder og institutionelle kunder. Produkterne markedsføres og brandes primært gennem mærkerne Willi-Food, Gold Frost, Shamir og Tifeeret. Produktsortimentet er bredt og rækker fra mejeriprodukter, grøntsager, frugt og kød til is, kiks og chokolade. En stor del af produkterne er konserveringsvarer, og Willi-Food er i dag en markedsledende kosherspecialst med det bredeste produktsortiment.
Kosher
Kosher henvender sig primært til jøder, men muslimer og buddhister er også forbrugere af denne madtype. Kosher er generelt kendetegnet ved specielle og meget krævende fremstillingsprocesser, som skal overholde talrige religiøse regler, hvor renhed er en nøglefaktor. Stort set alt mad kan mærkes som kosher – bare det overholder de religiøse regler. Disse regler er som sagt yderst omfattende, og det er derfor en tung proces, hvortil der er streng kontrol for at sikre, at produktionsanlæggene løbende overholder reglerne. Kosher ses af mange som et sundere alternativ til almindelige fødevarer grundet disse krav.
Langt den største andel af væksten i det globale koshersalg kommer fra vegetarer og folk med diverse allergier, som “går kosher”. Man kan sige, at med kosher ved man med stor sikkerhed hvad der ikke er i produktet, hvorfor flere og flere folk med forskellige allergier køber kosher. Faktisk viser undersøgelser, at kun 15 % køber kosher af religiøse årsager – resten gør det mere eller mindre af sundhedshensyn. Det globale salg af kosherprodukter vokser ca. 10 % årligt.
Koshermad har en årlig omsætning omkring 15 mia. USD i Israel, og det amerikanske marked vurderes at være endnu større. Selskabet er som sagt også til stede i Europa – primært i Frankrig og England, hvoraf det franske marked har en årlig omsætning på ca. 1 mia. EUR. Koshermarkedet er således interessant af mange årsager. Branchen er relativt modstandsdygtig over for de økonomiske konjunkturer, og lande som Israel har oplevet fornuftig BNP-vækst i en årrække (ca. 3-4 %). Fødevarer er alt andet lige også noget af det sidste, som forbrugerne sparer på i krisetider. Den stigende middelklasse er endvidere ensbetydende med, at flere og flere får råd til at købe kosher, da denne madtype generelt koster mere end discount.
Kort fortalt så er Willi-Food interessant af følgende årsager: Balancen er exceptionelt solid, selskabet vokser flot organisk, prissætningen er meget lav, fremtidsudsigterne er positive og sidst men ikke mindst så har en yderst interessant handel lige fundet sted, som også indikerer, at Willi-Food er væsentligt undervurderet.
Stærk balance
Balancen består af en egenkapital på 105,4 mUSD og samlede forpligtelser på blot 8,4 mUSD hvoraf kun 0,3 mUSD er langsigtede. Dette resulterer i en total balancesum på 113,8 mUSD. Balancen er derfor ekstremt solid med en egenkapitalandel på 93 %, en quick ratio på 10,8x, minimal gæld og goodwill samt en stor bunke kontanter og værdipapirer for 61,8 mUSD. Willi-Food har således kontanter og værdipapirer svarende til ca. 61 % af markedsværdien! Kortsigtede aktiver minus samtlige forpligtelser giver et resultat på 94 mUSD, dvs. 7,3 USD per aktie (net current asset value per share, NCAVPS), og det lader således til, at man næsten får grunde, bygninger m.v. gratis! Som jeg vil komme ind på længere nede, så vil Willi-Food bruge en del af pengene på at vokse i USA gennem et eventuelt opkøb.
Ledelsen er konservativ og fokuserer på langsigtet værdiskabelse, hvorfor man ikke uden videre springer ud i noget vovet. På sigt bør dette alt andet lige resultere i fortsat vækst og voksende kritisk masse. En del af likviderne i balancen blev skaffet gennem salg af aktier i hhv. 2010 og 2011, som skulle bruges til et opkøb uden for Israel, men dette slog fejl, og siden har ledelsen ventet på en ny mulighed. Man har endvidere købt en del af aktierne tilbage, men generelt har balancen altid været konservativt finansieret med høj soliditet og lav gæld.
Høj vækst til en lav pris
Selskabet vokser flot organisk fra top- til bundlinje pga. et bredt produktsortiment samt en stigende efterspørgsel. Der udbydes pt. over 600 forskellige koshervarer fra Willi-Food, og man fortsætter med at udvide sortimentet og kundebasen. Willi-Food har sågar for nylig fået en aftale i hus med Coca Cola om import af Cola Stevia – et sundere alternativ til den normale Cola, da steviaplantens sødestof kun indeholder en brøkdel af energi sammenlignet med normalt sukker. Dette specialprodukt forventes at få et særligt fokus i selskabets markedsføringsstrategi. Man forventer endvidere at introducere op mod 20 nye kolesterolfattige produkter i 2014.
Omsætningen voksede i 2013 fra 82,6 til 96,8 mUSD (17 %), og bundlinjen steg fra 6,9 til 9,2 mUSD (32,5%). EPS er således steget fra 0,53 USD i 2012 til 0,71 USD i 2013. Fjerde kvartal 2013 var det sjette kvartal i streg med betydelig organisk vækst. Overskudsgraden, egenkapitalforrentingen og afkastningsgraden for 2013 landede på hhv. 9,5, 8,7 og 8 %. Desværre påvirkes pengestrømmene negativt af arbejdskapitalen, da Willi-Food grundet salgsvæksten øger varelager og tilgodehavender. Omsætningshastigheden for det gennemsnitlige varelager i 2013 på 6,5x vil jeg dog mene er acceptabelt – produkterne skal ud til slutkunden hurtigt, men en stor del af Willi-Foods varesortiment er fx slik og konserverede fødevarer, som har relativ lang holdbarhed. B&G Foods med delvist lignende produkter har en omsætningshastighed for varelageret på 7,6x. Der er generelt ikke noget frit cash flow, hvorfor jeg må gå på kompromis med dette krav for nu. Jeg forventer dog, at som virksomheden vokser, at man kan begynde at generere frie pengestrømme.
Willi-Food er prissat til en trailing P/E på 11x, en P/E-2014 på 8x og en K/IV på 0,95x (forventet EPS for 2014: 0,93 USD -> earnings yield på 12 %). At Willi-Food handles til en så lav P/E og K/IV på trods af flot vækst og gode fremtidsudsigter indikerer efter min mening, at selskabet er meget billigt prissat uanset det svage cash flow. Bemærk yderligere at Willi-Food med sin markedsværdi på ca. 100 mUSD har en enterprise value (EV) på kun 38 mUSD (markedsværdi plus gæld og minus kontanter). Willi-Food handles således til en EV/EBITDA på kun 4,1x og en EV/EBIT på 4,6x for regnskabsåret 2013! Man forventer ydermere fortsat tocifret omsætningsvækst samt en bruttomargin på minimum 25 % i 2014. Hvis man rammer det “konservative” niveau på 10 % omsætningsvækst og 25 % bruttomargin, så resulterer dette i en EV/EBITDA for 2014 på ca. 3,7x.
Det er svært at finde sammenlignelige konkurrenter til Willi-Food, og jeg har ikke kunnet finde andre børsnoterede kosherspecialister med samme forretningsmodel. Amerikanske B&G Foods (markedsværdi: 1.604 mUSD), som er en delvist sammenlignelig forretning, handles til en P/E 2014 på 19x og en K/IV på 4,2x. EV/EBITDA for 2013 er på 14x. Selskabet har tre gange så meget gæld som egenkapital, en egenkapitalandel på 25 % og en quick ratio på kun 0,8x. 78 % af selskabets langsigtede aktiver udgøres af goodwill og andre immaterielle aktiver. Generelt ikke særligt interessante fundamentale forhold sammenlignet med Willi-Food. Slutteligt bør nævnes, at branchen pt. handles til en gennemsnitlig P/E på 19x ifølge Yahoo Finance.
En interessant handel mellem hovedaktionærerne og holdingselskabet, Emblaze Ltd.
En yderst interessant handel er for nylig blevet arrangeret, som yderligere indikerer, at Willi-Food kan være et røverkøb. Selskabet drives af to aldrende jødiske brødre, Zwi og Joseph Williger. Zwi og Joseph grundlagde Willi-Food i 1992. Brødrene ejer samlet 58 % af Willi-Food Investments Ltd. (WFI), som ejer 58 % af Willi-Food (G. Willi-Food International Ltd.). Willi-Food agerer bærende søjle i holdingselskabet. Primo marts valgte brødrene at sælge deres ejerandel i WFI til holdingselskabet, Emblaze Ltd., som styres af den ukrainske milliardær, Alexander Granovsky, som brødrene har et godt forhold til i forvejen.
Granovsky er kendt for at være en international forretningsmand i modsætning til de to brødre, og den primære grund til brødrenes salg har sandsynligvis været, at Zwi og Joseph ser Willi-Foods internationale eventyr i bedre hænder hos Granovsky, som i lang tid har vist interesse for at investere i Israels fødevarebranche. Zwi har meddelt i selskabets webcast for Q4 2013, at Granovsky allerede har præsenteret brødrene for 3-4 opkøbskandidater på det amerikanske marked, som man på nuværende tidspunkt er i gang med at undersøge nærmere.
Handlen mellem WFI og Emblaze Ltd. forventes gennemført i Q2 2014. Planen er, at brødrene fortsat driver Willi-Food i minimum 18-36 måneder med mulighed for forlængelse. Hvis brødrene opsiger deres kontrakter før tid vil dette resultere i seks års karantæne fra at starte konkurrende virksomhed til Willi-Food. Med brødrenes alder taget i betragtning (Zwi og Joseph er hhv. 59 og 57 år), så er det næppe deres plan at starte ny virksomhed.
Markedet reagerede på salget ved at sende aktien ned med 15 % over to dage, men det lader til, at handlen er blevet misforstået, da man på daværende tidspunkt blot sendte en meddelelse ud om, at brødrene havde valgt at sælge deres andel til Emblaze Ltd. Dette kunne jo i sig selv lyde særdeles negativt, for hvorfor skulle selskabets to grundlæggere pludselig vælge at sælge deres egen forretning? Man glemte dog lige at nævne, at Granovsky havde budt omtrent 76,6 mUSD for brødrenes andel i WFI, hvilket svarer til en samlet værdi for holdingselskabet på godt 132 mUSD (115 mUSD hvis man fratrækker de 17 mUSD, som holdingselskabet har i kontanter). Dernæst skal man huske, at WFI kun ejer 58 % af selve Willi-Food, som er holdingselskabets eneste indtægtskilde. Emblaze Ltd. har mulighed for i alt at erhverve 61,8 % af WFI til i alt 81,6 mUSD.
Man kan således antage, at Granovsky vurderer, at selve Willi-Food i øjeblikket er ca. 198,3 mUSD værd (hvis 58 % er 115 mUSD værd så må 100 % være 198,3 mUSD værd), altså omtrent det dobbelte af den aktuelle markedsværdi. Det bliver endnu mere spøjst, når man trækker kassebeholdninger ud af handlen, hvor Willi-Foods forretning så værdisættes til ca. 136,5 mUSD med en aktuel enterprise value på kun 38 mUSD (198,3 minus 61,8 mUSD kontanter). På trods af et par vovede antagelser fra min side, så ser det da interessant ud, gør det ikke? Granovsky må se noget af et vækstpotentiale, siden han vil betale så meget for brødrenes andel. Der er nogle nærtstående parter, som tydeligvis ser et stort potentiale i Willi-Food. Selvom nogle måske vil mene, at jeg rammer helt ved siden af med disse skøn, så ser jeg alt andet lige Willi-Food som en ganske interessant investeringsmulighed uanset tilbuddet fra Emblaze Ltd.
Aktionærafkast
Willi-Food er et lille selskab i vækst med en meget stærk balance. Der udloddes ingen udbytter, da overskuddet investeres i virksomheden. Dette er i mine øjne fornuftigt, da det ikke giver mening at udlodde penge til aktionærer, når de reelt set kan gøre mere gavn i selskabet og derigennem skabe langsigtet værdi for aktionærerne. Ledelsen er dog åben for et potentielt aktietilbagekøbsprogram i 2014, da også ledelsen er klar over, at Willi-Food er billigt prissat. Willi-Food er således en god investering for selskabet selv, da aktietilbagekøb er en fornuftig måde at betale penge tilbage til aktionærerne på, såfremt selskabet handles til en fair eller undervurderet pris – specielt ift. indre værdi. Således øges de resterende aktionærers andel i selskabets værdier og overskud – bl.a. med højere EPS og indre værdi til følge. Ledelsen er også meget konservativ og forsigtig mht. kapitalallokering, og som jeg har nævnt flere steder, så gemmer man pengene til et eller flere strategiske opkøb – sandsynligvis i USA.
Risikofaktorer
På trods af at Willi-Food er et særdeles interessant selskab, så er der, ligesom med alle andre selskaber, mange risikofaktorer at tage højde for. Jeg vil forsøge at nævne nogle af de væsentligste i det følgende.
Først og fremmest er der en valutarisiko i og med at selskabets primære omsætning finder sted i israelske shekels men vises i både ILS og USD i regnskaberne (1 USD = 3,5 ILS). Dertil kan også nævnes potentiel politisk og samfundsmæssig usikkerhed i Israel samt stigende fødevarepriser. Konkurrencen i kosherindustrien er også betydelig, og Willi-Food skal være i stand til fortsat at tilpasse og udvide produktsortimentet med appellerende kosherprodukter. Et voksende marked bør også være ensbetydende med stigende konkurrence på sigt. Arla udgjorde 47 % af Willi-Foods mejerileverancer i 2012, hvilket sætter Arla i en stærk magtposition i samarbejdet med Willi-Food. Zwi Williger har dog udtalt, at samarbejdet med Arla er stærkt og langvarigt. I marts 2015 udløber kontrakten, men ledelsen virker sikre på, at denne fornyes yderligere 5-10 år. Lad os håbe det fortsætter sådan. Willi-Foods mejerisalg udgjorde ca. 20 mUSD i 2012, hvoraf Arlas leverancer derfor må stå for omtrent 10 mUSD af salget.
To store kæder i Israel (Shufersal Ltd. og Mega Retail Ltd.) stod samlet for ca. 32 % af Willi-Foods omsætning i 2012, men Willi-Foods produkter vinder markedsandele, og der er ingen indikation om, at nogen af kæderne skulle være interesserede i at stoppe samarbejdet. Disse to samarbejder er ikke kontraktbaseret i samme grad, og kædernes efterspørgsel efter Willi-Foods produkter kan variere fra år til år. Selskabet oplever dog en stigende efterspørgsel.
I øjeblikket har Willi-Food en stor nettorenteindtægt fra deres kapitalbeholdning (nettorenteindtægt i 2013: 3,5 mUSD), og på kort sigt vil en stor investering sandsynligvis resultere i et fald i renteindtægterne. Man må så antage, at selskabet gennem investeringen formår at skabe yderligere værdi og profit på sigt, men også her er der naturligvis risiko for, at et potentielt opkøb ikke får den ønskede langsigtede virkning (normal opkøbs- og investeringsrisiko). Hvis handlen med Emblaze Ltd. går i vasken, kan det naturligvis også påvirke markedsværdien negativt, men man skal dog huske, at Willi-Food er et interessant og billigt selskab uanset denne handel med Granovsky. Nøglepersoner har også høj værdi i selskabet, og man må derfor håbe, at Zwi og Joseph Williger kan skiftes ud med en eller flere nye kompetente og dygtige forretningsfolk, når den tid kommer.
Konklusion
Willi-Food er en interessant investeringsmulighed for den tålmodige investor. Man er beskedent til stede i USA og Europa, og det ville være godt at se et opkøb på det amerikanske marked i 2014, så Willi-Food for alvor kan vokse internationalt og få brugt noget af den store kapitalbeholdning, som i øjeblikket venter på at komme ud og arbejde. Ledelsen lægger også stærkt op til, at man i 2014 forventer at eksekvere et opkøb. Man må håbe, at samarbejdet med Granovsky og Emblaze Ltd. forløber gnidningsfrit, at handlen gennemføres og at han kan hjælpe Willi-Food med at vokse uden for Israel. Måske er hans plan at købe Willi-Food af børsen? I så fald bliver det sandsynligvis til en betydelig præmie.
Selskabet handles meget billigt målt på nøgletal, hvilket er besynderligt for et selskab, der vokser så bestandigt uden gæld og forventer fortsat vækst. Det er ligeledes interessant, at selskabet handles til en NCAVPS på 7,3 USD med en aktuel aktiekurs på 7,7 USD.
Den ekstremt solide balance, de positive udsigter og den meget lave prissætning skaber en udmærket sikkerhedsmargin på trods af et cash flow, som rammes af negative ændringer i arbejdskapitalen. Downside lader derfor til at være begrænset mens upside er stor. Hvorfor Willi-Food handles så billigt er ikke til at vide. Det kan eksempelvis skyldes, at selskabet er af beskeden størrelse med begrænset likviditet i aktien. Den løber sandsynligvis under radaren på de store institutioner grundet dette. Havde selskabet haft sine hovedaktiviteter i USA havde casen og prissætningen nok set anderledes ud, og måske holder nogle sig væk, fordi de ser den som en lille risikabel aktie i et udviklingsland? Jeg vurderer alt andet lige, at her er tale om en situation, hvor den underliggende værdi er betydeligt højere end den aktuelle markedsværdi.
Hvis selskabet lyder interessant, så råder jeg stærkt læseren til at foretage sin egen due diligence, og dette er ikke en købsanbefaling. Jeg har sandsynligvis glemt eller overset talrige vigtige faktorer, som taler for og imod dette selskab som investering. Nedenunder kan læseren finde diverse relevante informationskilder. Willi-Food kan findes under tickeren, WILC, på diverse finans-sider.
Et foreløbigt årsregnskab for 2013 (hertil bør nævnes, at det udlån på 18,8 mUSD, som er bogført i balancens kortsigtede aktiver, allerede er tilbagebetalt med en renteindtægt på ca. 120 tUSD)
Regnskabet for 2012 indeholdende mere grundig selskabsinformation
Jeg ejer selv aktier i G. Willi-Food International Ltd.
Indlægget Willi-Food: Stærkt undervurderet vækstselskab? blev vist første gang den Nordnetbloggen.dk.
